由于比较喜欢研究医药产业，我们团队已经被粉丝们戏称为“医药塾”。好，既然被冠以这个名号，必须要竭尽全力把这个领域彻底研究透。今天，医药产业的报告再来一篇。

在医药领域，有一门特殊的生意，毛利率极高，研发费用为零，平均增速在20%以上。这事，是不是听起来很诱人？

这个赛道，名字叫：CSO，医药销售外包。

所谓CSO，就是为制药企业提供营销服务，和CRO（合同研发组织，为制药企业提供研发服务）、CMO（合同生产组织，为制药企业提供药品制造服务）共同称为医药外包三大组织。

而今天要研究的这个细分行业龙头，名叫康哲药业，一家港股公司（.HK）。这公司，年在香港上市，短短八年时间，股价涨幅高达8倍，它的画风如下：

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（图片来源：Choice）

直接来看数据——年至年，营业收入为35.55亿元、49亿元、53.49亿元，毛利率为57.58%、59.42%、65.03%，净利润为9.96亿元、13.76亿元、16.75亿元，净利率为28.03%、28.09%、31.22%。

营收、毛利、净利不断提升，基本面看上去在逐年增长。

然而，到了年6月，股价遭遇滑铁卢，三个月内从19.73元跌倒了10.48元，跌幅近50%，这一段时间，到底发生了什么？

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也许你会说：同期恒生指数和沪深，不是都在回调吗？正常啊。

其实并非如此，而是行业内出现了重大风向。同期，国内几大CSO巨头：泰凌医药、亿腾医药，在两票制的政策影响下，都逐渐选择转型。要么开始缩减代理业务，要么选择彻底放弃代理业务，转型自有药品研发。

好，几个值得我们深入思考的问题来了：

1）CSO这门生意，核心营收驱动力是什么？两票制之下，这个赛道是继续生存，还是面临死亡？

2）为什么近三年业绩持续增长，但股价却在年下半年开始大跌？

3）预判其未来业绩，关键要看哪些因素？从目前的估值来看，杀跌近50%之后，它到底是便宜，还是贵？

今天，我们就以康哲药业这个案例入手，来研究下CSO领域的投资逻辑，以及财务特征。本案，是我们关于医药外包领域的第二篇研究报告，之前的报告是药明康德（研发外包）、金域医学（检验外包）。

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CSO

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医药产业，专业性极强、技术门槛极高，秉承对效率的追求，行业内部逐渐出现了分工，主要涉及研发、生产、销售三大环节，诞生了研发外包（CRO）、生产外包（CMO）、销售外包（CSO）三大细分行业。

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（图1：医药外包承担的作用，来源：中信证券研究部）

最为人知晓的，莫过于CRO，从美股私有化回A股，创造了16个涨停板的药明康德，就是中国CRO领域的龙头。

今天，我们来聊聊医药外包领域另一个重要分支——CSO（医药销售外包）。

合同销售组织（ContractSalesOrganization，CSO），即销售服务外包机构。CSO主要是为制药企业提供量身定做的营销服务，它包括新药上市前的市场调研、产品营销策划、举办专家咨询会议、开展学术推广活动等。

制药企业的一款新药上市后，需要通过销售工作将药品的功效价值、针对的病灶、用药方式传递给医生。然而，这需要一笔庞大的营销费用，如果药厂自己建立专业销售团队，直接聘请医药代表，通常要一笔不菲的支出。而另一方面，医院，每一家都要设立专门的部门，和每一家药厂的医药代表对接，那么也会造成极大的资源浪费。

于是，正是在这样的产业链背景下，CSO诞生了。

CSO的模式属于舶来品，在美国，CSO的定义是：只提供营销服务，工作职责叫ProductDetailing（产品详述），即销售代表与医生进行一对一的产品详细讲解。

而后，CSO通医院关系网络，帮助制药企业，特别是中小型企业，或者是跨国销售的药企，降低销售费用的压力。

注意，CSO只负责营销服务，而不是药品销售，即CSO并不参与药品货物流的环节。从税务的角度看，CSO只需要给药企开具“服务费”类型的发票，而不是“销售货物”类型的发票。[1]

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（图2：CSO业务类型，来源：医药市场分析）

而在中国，国内CSO市场仍处于引入期，发展很不完善，直到年1月9日国家开始实行两票制，整个CSO行业才迎来了拐点。

之前，国内的医药销售实行的是“多票制”，一个正常的医药销售流程中，负责市场推广、营销推广的，叫做“代理商”，医院有盘根错节的关系。

代理商多为自然人，所以，他们在提供了产品推销、销售推广服务后，需要与药厂结算费用。但是，自然人无法开具发票，药厂也不能直接支付现金给到代理商，怎么办？

于是，第三方的“医药商业公司”诞生了。这类医药商业公司承担的角色，是帮助自然人代理商代开发票，自然人代理商想要拿到服务回款，就要经过“药厂→商业公司→自然人代理商”（自然人挂靠到商业公司名下，商业公司能以现金支付）。

这种操作，业内俗称“过票”，成为专业CSO出现之前的产业形态。

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（图3：多票制下药品流通模式，来源：中信证券研究部）

可是，随着年，两票制的出台，要求“生产企业到流通企业开一次发票，流通企业到医疗机构开一次发票”，于是，医院资源的经销商被剔除出流通环节。

但是，销售外包作为一个产业链的节点，并不会完全死亡。医院的营销惯性模式仍没有改变，制药企业仍旧需要专门的人，医院渠道、降低其自己雇佣销售人员的成本，所以，医药代理并不会死亡，药品的服务推广的需求还在。

不仅如此，年5月起，全国范围内全面推开“营改增”试点。这使得商业公司的过票也不再具有税收优势，各环节加价都将缴纳增值税。

“两票制”+“营改增”，这两个政策相继出台，使得医药商业公司和二级及之后的流通企业面临转型危机。

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